中國平安：醫療健康生態 8萬億市值不香？
（8萬億大概率癡人說夢）
作者：清牛賦詩
來源：股市動態分析
在《人口，人口，人口！4.53萬億保險業邏輯變了？》中，筆者對行業目前面臨的困局進行了梳理，特別是人口紅利這個曾經的行業“黃金十年”的邏輯似乎正在證偽（特別是這話還出自行業大佬馬明哲之口）。
然而，雖然被稱為行業標桿，平安在投資端的很多操作卻讓人迷惑和詬病，富通、匯豐、華夏幸福，標志性的大雷都有平安的影子。而中國這么多年來引領全球的互聯網科技企業和以茅臺為代表的核心資產中，則很難看到平安的影子。當然，這些都只是占比不高的權益投資的一些問題，放在以債券投資為主的平安投資體系中，微不足道。可是，在“人口危機”帶來的長期利率下行的趨勢中，利差將持續縮減，在權益投資中的糟糕表現，未來將是噩夢，也正被當前市場無限放大。
同時，疊加負債端監管加嚴、疫情影響、經濟高增長不再、政府主導的社保體系深度介入基礎保險領域、互聯網沖擊以及其他理財方式的沖擊，負債端的持續萎靡不振，行業面臨資產與負債雙殺。
似乎平安已經在劫難逃。富有危機感的平安在本次行業的改革中也走在前列，但平安究竟在改革什么？能否從這個基礎邏輯面臨變局的大趨勢中走出來？
負債端：優化代理人團隊
實際上，在港交所上市的優秀險企友邦保險早在2010年就對代理人渠道進行了大刀闊斧的改革，推行“最優代理人”策略。期間主動縮減代理人規模，2010年至2013年人力最大降幅達36.7%。改革初期，友邦也出現了改革的陣痛，代理人規模收縮后，保費收入明顯承壓，增速下降，到2012年才逐步走上正軌。
這些代價是值得的，改革后友邦不僅保費端漸拾升勢，新業務價值率更是持續攀升，從30%出頭，一直拉升到2019年的62.9%，即使2020年也有高達52.6%。而國內險企同期30%多的新業務價值率，可謂天差地別。這也是為何常年對內地業務采用9.75%折現率的友邦，在2020和2021年行業困局的環境下，依舊能夠能夠長期獲得2倍PEV的原因。（見圖一）
圖一：2009年以來友邦保險新業務價值率
資料來源：公司歷年年報，海通證券
中國平安當前在負債端做的，也是大同小異的操作。當前壽險改革負責人陳心穎在2021半年業績會上表示：“我們去年初就提出來壽險代理人模式是需要徹底改革的，這種大進大出的模式是不可持續的，也驗證了上半年可以看到整個行業代理人規模都是在縮減的，下降20%，大家也都意識到這個改革是刻不容緩。”
然而，這是行業必經的路徑，是保險行業發展成熟的國家已經給出的經驗。與國內險企相比，平安的改革確實走在前列，但僅僅2年的領先優勢是否具備壁壘呢？太保的改革也不滯后，新華與人壽又是否會迎頭趕上？
做中國的聯合健康？
未來，單純的保費收入增長一定會陷入困局，固定收益資產（債券）的配置價值將大大縮水，單純做代理人團隊的提質增效顯然不足以應對“人口紅利”邏輯改變帶來行業大變局。要看清楚在這兒之外平安的戰略方向，才能知道中國平安究竟在改革什么。
很多投資者根據平安的布局，推演出平安是準備做中國的聯合健康，還有板有眼。
聯合健康是美國健康險龍頭：2015-2019年平均ROE為22.19%，平均PB為4.11倍，在美國健康險公司中最高。成功來自于從保險出發對于健康產業鏈的完全打通。聯合健康的業務主要由兩大業務平臺經營，其中UnitedHealthcare主要經營健康險業務，并向健康管理業務導流，Optum負責經營健康管理業務。聯合健康構建了一個健康管理閉環，從購買健康險開始，用戶的整個保健、診療、康復以及相關的資金和信息流動全部在聯合健康的體系內完成。
中國平安近年的布局頗有聯合健康的意味，而且平安也有強烈的意圖將健康醫療生態打造成公司新的價值增長引擎。
2017年，平安在傳統壽險業務如日中天時開始轉向。在2017年年報，中國平安首次將“以科技引領業務變革”寫入年報中的“經營情況討論及分析”，僅次于“客戶經營分析”。按照當年的年報給的說法：
平安確立“金融+科技”雙驅動戰略，以人工智能、區塊鏈、云、大數據和安全五大核心技術為基礎，深度聚焦金融科技與醫療科技兩大領域；對內提升效率、降低成本、改善體驗、強化風險，搭建生態圈與平臺，不斷提升傳統金融業務的競爭力，對外通過輸出創新科技與服務，促進科技成果轉化為價值，致力成為世界領先的金融科技公司。
彼時，平安主要關注以科技賦能傳統業務，達到傳統業務的降本增效的目的。2018年年報中，平安在“金融+科技”之外，再次提出“金融+生態”，強化人工智能、區塊鏈、云三大核心技術領域研究，全面支撐“金融服務、醫療健康、汽車服務、房產服務、智慧城市”五大生態圈建設。平安對內深挖業務場景，助力降本增效，加強風險管控，打造優質產品和極致服務體驗；對外輸出創新產品及服務，提升科技成果轉化效率，促進行業整體科技水平提升。
意圖無非是以平安龐大的客戶群體為依托，打通以大金融為核心，其余關聯業務輔助的生態圈。其在不同領域的布局的企業如陸金所控股、金融壹賬通、平安好醫生、平安醫保科技和汽車之家等金融科技和醫療科技平臺逐漸成型，并逐步實現對外輸出服務。
然而，陸金所歸類到科技板塊實在是勉強，營收和凈利潤在科技板塊占比太高；汽車之家是收購而來，近年的經營并沒有多大的驚艷，汽車服務也根本沒有生態的意思；平安好醫生與金融壹賬通，對于集團的依賴太高，雖然未來依舊有增長看點，但依賴集團的成長天花板也是肉眼可見。房產服務和智慧城市，4年時間并未有足夠驚艷的帶來增量的表現，房地產甚至成為次波殺估值的最大負面因素。考慮到金融服務是平安的老本行，所以未來這5個生態中，能夠走出來的，可能僅有醫療健康生態，而平安醫保科技與平安好醫生在這個生態中還能占據一席之地。
所以，就筆者的觀感，這些布局實際上并沒有對平安形成本質上的改變。甚至好些研究機構非公開不留情面地評價：“這些東西都是垃圾。”筆者不至于這么判斷，但確實是離優秀級別還遠得很，雖然和同業相比其實已經非常優秀（特別是對內的提質增效可能更領先）。平安在科技領域的布局野心太大，涉及的范圍太廣，但可惜的是沒有這樣的基因，畢竟和華為、騰訊、阿里不是一個類型的公司。平安需要的是更加聚焦，做自己擅長的事情。
醫療健康（養老）：價值增長新引擎？
2021年半年報，平安在“經營情況討論及分析”中加入了一項全新內容——以健康醫療打造價值增長新引擎。和2017年年報頗為相似，但不同的是，這一次比2017年年報更加具體和聚焦，更像是2017年年報中探索的幾個方向的唯一落地。
“平安為此其實已經醞釀了2到3年的時間，來實施此次改革，經過26年的發展，面對新的市場環境，平安需要一個新的方法”。這是2020年2月馬明哲在2019年報業績發布會上的發言。此言不虛，只是這棋下得太大了，普通投資者怕是看不懂。
而此前一直吹噓平安準備做中國的聯合健康的投資人，終于可以歡呼一下了。畢竟，聯合健康以美國3億多人的基礎，做到了約2.4萬億人民幣的市值，中國平安往這個方向走（當前8800億出頭），超過14億人口為判斷，投資者開始調侃：24萬億不是夢？
從2021半年報業績發布會來看，這個方向也基本沒跑。
陳心穎表示，我們的改革到底改什么？我們是4+3，4個渠道、3個產品。第二部分的改革是3個產品，壽險+、綜金+、服務+，綜金+、服務+是過去平安十幾二十年堅持的模式，不多提，壽險+是加什么？接下來一代買商保的人應該是中產階級和中產以上，差不多4億左右的人口，他們的需求不是簡單的金融保障，我們認為是保障+服務，所以我們加的是健康醫療管理，加的是養老管理。
在文章《人口，人口，人口！4.53萬億保險業邏輯變了？》中，筆者關于底層邏輯的問題業績會雖然沒有問出來，但還是發給了平安相關人士，他們也對此進行了回答：
“隨著中國社會老齡化趨勢加速，養老業務范疇廣泛，市場廣闊，更多的業務主體參與進來，有利于提升全民商業養老保險意識并加強第三支柱發展，對養老行業有積極正面的意義，對社會養老服務的進步有助推作用。
平安的養老業務主要布局在“保險+高端養老”和“保險+居家養老”兩部分，形成商業養老保險產業鏈和差異化競爭優勢。其中保險+高端養老業務，填補了中國高端康養市場的空白。目前首個康養社區頤年城深圳項目正按前期規劃穩步推進，將打造行業高品質的康養新標準。保險+居家養老項目將在近期試點，并盡快推動上線。
未來是否會導致以政府為主導的社會保障體系介入更多？我們覺得，模式很可能同大病醫保的邏輯一致，政府主導，社會參與，主要還是保險公司承接，一方面是普及型保險，另一方面是個人特別需求的保險，如遺產繼承、養老需求。商業保險在后一類具有不可替代性，我們未來是堅定的養老和醫療方向。”
關于方正集團，平安的目標更加明確：參與北大方正集團司法重組是為了通過醫療資源的協同打造平安集團獨有的更有溫度的金融保險服務，而北大醫療集團的資源在市場上是非常稀缺的，而非醫療資源未來將全部出售。（出售這個說法似乎有變）
這些只是對外釋放的信息，更詳細的內容，持有平安股票的投資者，應該仔細閱讀2021半年報中“以健康醫療打造價值增長新引擎”的內容（已經閱讀的讀者可以直接跳過）：
“醫療健康生態” 戰略
平安持續深化落地“醫療健康生態” 戰略。醫療支出是居民最重要、最高頻的消費支出之一。受人口老齡化、居民收入增長和政策引導等因素驅動，醫療健康產業市場具備巨大的增長潛力。醫療健康生態戰略與金融主業緊密結合，可以發揮顯著的主業協同價值。平安將持續加大科技投入，打造領先數字醫療能力，并圍繞金融專業場景構建核心競爭力，創新推出“金融+醫療”、“金融+健康”、“金融+養老” 等服務模式，致力于打造“有場景、有服務、有溫度、有頻率” 的醫療健康生態圈。
“醫療健康生態”進程
平安通過14家單位有機協作，全面構建醫療健康生態圈，服務醫療產業各環節參與者（包括醫療管理機構、用戶、服務、支付、科技端）。平安從用戶端出發抓住用戶流量，從支付端長臂管理機構，并賦能服務方，實現橫向打通、價值最大化；通過服務醫療管理機構端，撬動醫院、醫生、醫藥核心資源，并借助科技抓手，賦能生態圈成員，實現縱向協同，建立競爭壁壘。同時，醫療健康生態圈為集團主業帶來更大協同價值，在平安超2.23億個人客戶中，有近62%的客戶同時使用了醫療健康生態圈提供的服務，其客均合同數達3.2個，客均AUM達4.1萬元，分別為不使用醫療健康生態圈服務的個人客戶的1.6倍、2.6倍。
在醫療管理機構端，平安通過提供公共應急四預平臺、機構監管、慢病管理、遠程診療、AskBob輔醫平臺等解決方案賦能醫療管理機構及醫療機構。截至2021年6月末，平安智慧醫療累計服務30個省份、170個城市、超4萬家醫療機構；AI輔助診療覆蓋3,000種疾病，2021年上半年AI醫療服務次數超5億次、惠及約95萬名醫生、服務306萬名慢病患者。2021年上半年，平安中標湖北省公共衛生應急決策指揮系統項目，致力于打造國內首個省級公共衛生應急管理平臺，為公共衛生應急體系的建設發展提供示范。同時，平安助力廣東省監管機構將超2.1萬家民營診所納入疫情防控網格，發揮基層醫療的重要作用。
在用戶端，平安好醫生依托自有的全職醫療團隊及自主研發的人工智能輔助診療系統所帶來的強大醫療服務能力，打通線上和線下，基于健康管理、亞健康管理、慢病管理、疾病管理等四大服務場景為個人、企業用戶提供7?小時全方位、多層次、一站式醫療服務。截至2021年6月末，平安好醫生累計注冊用戶量達4.01億，累計線上咨詢量近11.83億人次。此外，平安將AI技術、醫療服務等優質資源賦能生態圈合作伙伴，2021年上半年已拓展超600家核心企業客戶；截至2021年6月末，平安累計合作醫院數約3,000家，合作藥店數達16.3萬家。通過聯合平安好醫生、平安智慧醫療，平安壽險打造“平安臻享RUN” 健康服務計劃，提供健康管理、亞健康管理、慢病管理、疾病管理等場景下全方位近30項的健康管理服務，為客戶提供伴隨式暖心守護服務體驗。
在服務端，平安把握線上和線下醫療管理機構入口，打造AI醫生、自有醫生、外部醫生、名醫大咖等四層醫生體系；線上構建頂級大咖名醫、全國專家和常規醫生在內的醫生網絡，線下通過運用人工智能模型賦能相關醫療機構和醫生。在國內，平安將合作運營深圳龍華區綜合醫院，助力建設廣東省高水平綜合醫院，打造精準化、智慧化、人文高端的標桿醫院。同時，平安參與方正集團重整，通過結合北大醫療一流的醫學品牌及優質醫療資源，將進一步深化醫療健康戰略布局。在海外，平安將持續構建全球醫療網絡，合作醫院已超1,130家。
在支付端，平安醫保科技以智慧醫保系統為核心，打造智慧醫保一體化平臺，為醫療保障局提供宏觀決策支持和運行監測，推動醫保業務管理的數字化轉型；同時從醫保出發，圍繞醫院、醫生、藥店、參保人，積極延伸打造醫療管理綜合解決方案。截至2021年6月末，平安醫保科技已累計中標22個省級平臺建設工程項目，上半年新中標10個省級平臺建設工程項目。此外，平安醫保科技在保險產品設計、風險控制和營銷渠道等方面持續為商業保險公司賦能。截至2021年6月末，平安擁有超6,400萬人壽保險客戶，2021年上半年健康保險保費規模超780億元。
在科技端，平安已構建全球最大的醫療數據庫之一，數字醫療專利申請數位居全球第一位。從2020年初至2021年6月末，平安在國際頂級期刊發表超40篇高質量論文，數字醫療實力持續突破，獲得國際認可。除了自建與合作，平安還投資國內外的醫療領域相關企業，覆蓋疾病早篩檢測、先進治療方式等領域。平安借助科技端的提前布局有效支撐醫療管理機構端、用戶端、服務端、支付端的持續發展。
從歐洲、美國和日本等發達經濟體的經驗看，老齡化趨勢下，對于保險業來說，養老+保險；健康+保險；大資產管理（利用利率下跌，資產價格上漲）將是保險公司的出路。很明顯，平安無意成為巴菲特掌舵的伯克希爾哈撒韋類型的大資產管理公司，選擇了：養老+保險；健康+保險的發展路徑。
道阻且艱 規模無法與美國相比
如一直在此前的文章中所講的：拋開社會保障體系談保險深度和密度都是耍流氓一樣。拋開具體商業環境直接對比美國聯合健康也是在耍流氓。實際上，已經有N多研究報告得出的結論都是，在中國推行聯合健康那一套行不通。
在咨詢機構LatitudeHealth的一篇報告《平安好醫生：營收規模取決于集團整體的銷售能力》中，對此就進行了簡單闡述：
隨著Unitedhealth對醫療服務的整合帶來了較高的回報，國內的保險巨頭在近年來紛紛進入醫療服務市場。不過，與美國以商保為主的支付方市場不同，中國的醫療服務市場是以國家醫保為主，這導致商業健康險更多的集中在類壽險的重疾險領域，對醫療服務的影響力較弱，難以通過對服務的整合來推動自身體系的發展。
從美國市場來看，商業保險發展醫療服務的目標有兩點：第一，推動自身的控費能力。商業保險擁有了一部分服務方之后，在與醫療服務方進行價格談判的時候占據主動。比如，2020年2月，由于價格無法妥協，Unitedhealth將大型醫生集團Mednax排除出自己的醫療網絡。雖然Unitedhealth擁有龐大用戶基數，但在價格折扣獲取方面，依然不是非常順利的能獲得部分強勢醫療服務方的高折扣。但是，由于Unitedhealth已經收購了一些成熟的醫生集團，目前已經擁有5.6萬名醫生。能夠將一部分不妥協的服務方排除出去，從而維持自身的價格體系，以控制費用增長。
第二，通過發展醫療服務來尋找新的增長點。2020年，UnitedHealthcare健康險業務的總收入為2571億美元，同比增長6%。Optum的總收入為1363億美元，同比增長21%，為集團貢獻的收入已經超過50%。在Optum三塊業務的增速上，OptumHealth增速最快，2020年同比增長29%。由此可見，服務已經成為保險公司的主要增長點，而傳統的保險業務的增速只有12%。
但是，中國保險公司很難模仿美國市場。一方面是自身賠付型業務較弱，無法去影響醫療服務方，發展醫療服務不能作為控費的有效輔助；另一方面則是私立醫療服務受到公立醫療服務的持續擠壓，很難依靠醫療服務成為與主業比肩的新增長點。
不過，大型保險公司意圖拓展醫療服務的決心并沒有因此改變。這是因為大型險資最終的目標還是反哺主業，對醫療的巨大投入主要是為了尋找與保險協同的服務模式。
從市場在過去6年的實踐來看，醫療服務仍然主要依靠醫保，商保無法推動保險公司在醫療服務領域發展。如果要持續在醫療服務領域推進，沒有10-20年不可能有所成，對主業的反哺也需要在部分地區成功布局之后。但是，如果從非剛需型醫療的大健康領域來看，保險公司可以通過自身龐大的體量為大健康業務導流，“創造”一個新的公司，而平安好醫生就是由平安集團培養并通過業務導入最終成功上市的新業務模式。
由此觀之，平安對這個市場的判斷是很清晰的。陳心穎原話：接下來一代買商保的人應該是中產階級和中產以上，差不多4億左右的人口，他們的需求不是簡單的金融保障，我們認為是保障+服務，所以我們加的是健康醫療管理，加的是養老管理。
平安并不寄希望于像聯合健康那樣成為一個普及型產品的提供者，而是做一個可選消費屬性更大，更像一個“消費升級”領域產品的提供者，這注定了沒有聯合健康的命，8萬億完全是癡人說夢。不過，得益于未來中國規模更為龐大的中產及以上階層的人口數量，做到2萬億以上的市值應該不是夢。然而，按照LatitudeHealth的說法，這是一個超過10年的超長周期，市場能看到這么遠嗎？
整體而言，平安的改革方向無疑是正確的，但結果會怎樣，誰也無法判斷。當前受各類負面消息影響，平安確實足夠低估。而關于未來，只能說：祝福平安。
參考資料：
1、中國平安歷年年報
2、中國平安2021年半年報業績發布會
3、友邦保險歷年年報
4、中信證券：《中國壽險業歷史回顧與未來十年機遇展望》
5、LatitudeHealth：《平安好醫生：營收規模取決于集團整體的銷售能力》
6、海通證券：《扶搖直上九萬里，中國內地有望成為友邦保險未來增長最強引擎》
7、雪球用戶“慕容寒夜”：《對比中國平安與友邦、聯合健康躍遷史，看公司后續股價“何去何從”？》
（編輯：小股）
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